温彬 杨刚 张丽云：本轮美债抛售潮原因、影响与展望

直接诱因：对冲基金基差交易的“负反馈”螺旋

美国国债（以下简称“美债”）市场作为全球规模最大、流动性最优的债券市场，长期以来被视为全球金融体系的“压舱石”和“避险天堂”。2025年4月初，10年期美债收益率在短短3天内上行50～60个基点（BP）。其中，4月7日，10年期美债收益率上涨19BP至4.18%，创2022年9月以来最大单日涨幅；30年期美债收益率上涨21BP，创2020年3月以来最大涨幅。与此同时，美债市场出现严重的流动性问题，长期美债收益率大幅上升，与股票市场的负相关性消失。4月11日，10年期美债收益率升至4.48%，30年期收益率突破5%心理关口。4月18日，10年期美债收益率再次突破4.60%。这轮美债抛售发生在美股大跌、衰退预期加重、降息预期升温背景下，按照股债负相关原则，资金本应涌入美债避险，推动收益率下行。但现实却呈现出“股债双杀”的异常局面，表明此次动荡绝非普通市场调整。

（一）基差交易的运作机制与规模膨胀

美债基差交易（Basis Trade）是本轮美债抛售潮的引爆点。基差交易的原理是利用国债期货与现券之间的价格差距，卖出期货，买入现券，在期货合约到期时将现券交付给交易对手，利用美债期现货价差锁定无风险套利收益。具体而言，基差交易横跨美国国债现货、期货和回购3个市场。

当国债期货价格相对于现券溢价时，常见的相对价值交易策略包括卖出期货远期，建立期货空头头寸，同时买入现券（现货市场多头头寸），做多现券的资金一般来自回购市场（国债通过回购市场质押变现），并不断将回购滚续展期，直到期货交割（见图1）。这种交易能产生利润，因为期货和现货价格最终会在期货合约到期日趋同。由于这种价差通常仅有几个基点，为放大收益，基金会通过回购市场进行高杠杆融资——以持有的国债为抵押，获取短期资金后再投入现货市场，循环操作推升杠杆。

近年来，这类交易的规模呈爆炸式增长。根据估算，截至2025年4月，美国国债期货合约净名义价值反映杠杆基金风险敞口，从10年期美国国债期货净部位数据来看，美债基差交易的总规模约1万亿美元，是2020年疫情前的两倍。这种增长源于两个因素：一是美联储持续加息使基差扩大，套利空间更具吸引力；二是多策略对冲基金在股票市场受挫后，更倾向于“看似安全”的固定收益套利策略（见图2）。

（二）平仓危机的触发与传导

2025年4月初，市场环境突变使基差交易策略成为系统性风险的源头。首先，这引发保证金追缴，美债收益率急速上行导致期货交易所提高初始保证金要求，对冲基金被迫追加抵押品，这与2020年3月基差交易崩盘前的征兆高度相似。其次，这还引发回购市场压力，国债价格下跌导致抵押品价值缩水，回购融资成本飙升，主要回购利率SOFR日内波动扩大至50BP，进一步挤压杠杆空间。最后，无法满足保证金要求的基金被强制平仓，形成“价格下跌→抛售→进一步下跌”的恶性循环，美债30年期掉期利率与国债收益率的差距创历史极值，这正是基差交易平仓的典型迹象。

这种去杠杆过程具有自我强化特性，一旦遭遇外部冲击，对冲基金在国债现货上的多头头寸面临快速平仓风险。2025年4月上旬，2年期国债利率变化不大，但2年期国债与10年期国债的利差放大，交易策略导致流动性冲击，进而引发长债下跌。换句话说，本轮美债收益率飙升更多的是交易策略的结果，估算基差交易平仓可能贡献了本轮美债收益率上行幅度的30%～40%（见图3）。

深层动因：特朗普关税政策与美元信用危机

（一）“关税风暴”引发的市场恐慌

特朗普政府的贸易政策是此次美债危机的政策根源。2025年4月，美国政府宣布对包括中国在内的180多个国家和地区大幅提高关税，其中，对中国商品的关税从34%跃升至84%，后又加码至125%，这种单边保护主义举措产生了三重冲击。

首先，通胀预期重塑。高关税成本的92%由美国进口商和消费者承担，市场担忧美国通胀下行趋势逆转，经济发生滞胀，美联储将维持高利率。其次，全球供应链断裂风险。如果关税战继续加码，全球产业链可能全部瘫痪，特别是特朗普政府威胁对使用中国零部件的第三国产品实施“次级制裁”，导致跨国企业紧急调整库存策略，美元流动性需求激增。最后，美债“安全资产”属性质疑，美债的安全资产地位需要通过基本的财政能力来维持，尤其是在市场参与者协调激励机制发挥核心作用的情况下。美国对外国持有的金融资产征税的传闻，直接动摇了美债作为国际储备资产的法律安全性，从没收俄罗斯资产到威胁征税，美国的金融武器化已使债权国感到不安。

（二）美元信用体系的根本动摇

第一，“去美元化”加速。在美国经济衰退风险上升时，美元并未如历史规律那样走强，反而跌破102关口，年内跌幅超6%。金砖国家扩大本币结算，以及中东产油国接受非美元支付等趋势，正在削弱美元的国际循环机制。2025年一季度全球外汇储备中美元占比降至55%，为1999年以来最低。

财政可持续性危机。首先，债务水平方面，截至2024年，美国联邦债务总额已突破36万亿美元，占国内生产总值（GDP）比例超过120%，显著高于2010—2019年平均的100%水平。其次，债务成本方面，2024年，美国国债利息支出达1.14万亿美元，首次超过军费开支（8950亿美元），预计2025年将增至1.21万亿美元。最后，从财政收支角度看，美国财政赤字持续扩大。2025年预算赤字预计将超过2万亿美元，2024年利息支出占联邦财政收入的23%，超过国际警戒线（15%～20%）（见图4）。

第二，国际债权人信心动摇。尽管离岸美元市场目前尚未出现明显的流动性风险，但市场对美元流动性的担忧依然存在。特朗普政府的政策可能导致国际贸易紧张局势升级，进而影响全球美元资金的流动。此外，美国政府可能对持有美国金融资产的海外投资者恢复税收，这将增加海外投资者持有美债的成本，进一步削弱美债需求。当前，货币市场基金、共同基金和对冲基金持有的国债比例已上升至27%以上，而外国持有者的比例从2015年的50%左右下降至目前的25%。

因此，除基差交易外，另一重要因素是美国海外“债主”正抛售美债。作为美国最大的海外“债主”，日本持有1.1万亿美元，中国有7590亿美元持仓。日本财务大臣加藤胜信4月9日表示，不会利用该国持有的美国国债作为关税谈判工具，并称持有美债是为了以防将来需要进行的汇率干预。虽然日本财务大臣否认将美债作为谈判工具，但日本农林中央金库等机构已启动减持。

值得注意的是，中国抛售美债不太可能成为本次美债崩跌的主因。一方面，中国持有美债金额在整个美债市场的占比自2010年来便持续滑落（见图5），当前仅不到3%；中国在2025年3月削减美债持仓量，正值本轮美债市场动荡前夕，在美债海外持有者中的排名已降至第三位，即便真的抛售部分持仓，影响力也不足以让美债市场出现如此明显的收益率反弹。另一方面，历史上中国抛售美债主要用于稳定汇率（消耗外汇储备）或分散投资（增持黄金、其他货币资产），而非主动打压美债市场。中国减持往往选择流动性较好的短期债券，对长期收益率影响有限。

市场影响：金融机构危机与流动性枯竭

（一）金融机构的“双重暴击”

美债暴跌对金融体系产生全方位冲击。第一，根据联邦存款保险公司（FDIC）数据，美国银行业持有约4.3万亿美元美债，收益率上行60BP意味着未实现损失约2600亿美元。特别是地区性银行，如第一共和银行（First Republic）的持有至到期（HTM）账户亏损率已达18%。第二，寿险公司通常采用“负债驱动投资”策略，长期国债收益率飙升导致负债现值下降速度远快于资产端，资本充足率承压，加州公务员退休系统披露其固定收益组合已出现2008年以来最大季度亏损。第三，对冲基金出现连锁反应，除基差交易外，风险平价策略基金管理约5000亿美元资产，因股债相关性逆转而被迫减仓，例如，Citadel等多策略巨头单周损失超5%，创2022年以来最差表现。

（二）流动性机制的失灵

第一，做市商能力萎缩。开放式债券共同基金和对冲基金需现金来满足保证金要求或应对投资者赎回，它们选择出售流动性最强国债资产，这种抛售超出经纪商的能力或意愿。由于“沃克尔规则”限制，交易商库存能力较2008年下降60%，在2020年新冠疫情期间，美债市场的表现并非由于基本面风险的变化，而是由于交易商的资产负债表约束和中介摩擦。这种摩擦限制了交易商吸收大规模卖压的能力，导致美债收益率上升。由于交易商的资产负债表约束，美债收益率相对于隔夜指数互换（OIS）利率的利差显著扩大，反映了交易商因资产负债表扩张而要求的额外补偿。本轮抛售潮期间，美债做市价差扩大至平常的3倍（见图6）。

第二，美债流动性下降。近年来，美债市场流动性发生了显著变化。2024年美债市场的换手率约为3.2%，远低于2006年的12.1%。美债市场流动性在面对重大冲击时越来越失去韧性，市场深度下降带来供需失衡隐忧。长期美债收益率与隔夜指数互换利差大幅扩大，引发了对美债市场流动性进一步恶化的担忧。美债抛售引发的市场流动性不足与投资者重新评估美债避险属性后的抛售行为相互映射（见图7）。

第三，回购市场冻结。新冠疫情期间，交易商因补充杠杆率（SLR）限制无法充分吸收抛售压力，被迫通过提高回购利率转嫁资产负债表成本。4月10日，国债抵押品折扣率从1%骤升至5%，美国担保隔夜融资利率与美国联邦资金有效利率利差（SOFR-EFFR）明显走阔，导致依赖回购融资的货币基金面临赎回压力。美联储逆回购工具用量单日减少1200亿美元，显示现金争夺战开启。交易商的逆回购和回购利率之间的利差也显著扩大（见图8）。

第四，美债持有者微观结构重塑。一方面，美债的国内投资者占比从2010年的55%升至2025年的70%，国外投资者从45%下降到30%，显示美债的国际信用减弱，美债越来越“内债化”。另一方面，美联储持有美债占比从2022年的25%降至18%，而交易型开放式指数基金（ETF）、货币市场基金、共同基金吸纳散户资金，其合计持有比例已超27%，美债的“零售化”可能进一步加剧波动，美债并没有真正走出40年来最大抛售潮的困境（见图9）。

（三）全球债券市场波动

美债作为全球债券市场的核心资产，其价格波动对全球债券市场产生显著影响。其他国家的债券市场也出现不同程度的波动，债券收益率普遍上升。美元贬值和美债收益率上升可能导致新兴市场资金外流，新兴市场货币面临贬值压力，债务违约风险上升。

政策困境：美联储的“救市两难”

（一）货币政策的受限空间

与2020年3月不同，当前美联储面临通胀与金融稳定的双重使命冲突。第一，通胀黏性问题。核心通胀仍处于2.5%以上高位，在通胀明确回归2%目标前，降息不在考虑范围内。第二，工具冲突。重启量化宽松（QE）将直接抵消缩表效果（当前每月减持600亿美元国债），过早放松可能导致20世纪70年代式通胀反复。第三，道德风险。美联储在2020年3月采取的直接购买美债的行动（购买7000亿美元国债）以及随后对SLR规则的临时豁免，有效地缓解了美债市场的紧张局势。当前救助基差交易或者全面宽松将鼓励更多冒险行为。这表明，在当前的制度环境下，美债市场可能无法在没有重大价格波动或美联储干预的情况下吸收大规模的卖压。

（二）潜在干预路径

在压力时期，美联储流动性管理需同时关注银行资产（准备金）和负债（存款）两端的动态，尽管面临约束，美联储未来仍可能采取有限度的应对措施。第一，通过联邦公开市场委员会（FOMC）声明释放鸽派信号，强调金融稳定风险。第二，重启常备回购便利（SRF），向其他国家央行提供美元互换，同时通过更严格的规则和监管以减少流动性错配和杠杆率。第三，有限干预美债市场，通过扭曲操作平滑收益率曲线，调整美债回购计划以应对债券基金市场动荡。第四，实施全面宽松，当资本市场出现内生不稳定性引致的非线性崩盘时采取非常措施，如以10年期美债收益率突破5%的流动性阈值作为量化表征。第五，SLR调整和豁免，豁免美债和储备的SLR要求，或将央行储备金以及交易账簿中的美债（但并非所有美债）排除在SLR计算之外（见图10、图11）。

长期展望：从市场动荡到体系重构

目前证据表明，本轮美债抛售情况不能简单归咎于2020年3月由对冲基金现金平仓和债券基金赎回引发的市场失灵。本轮美债抛售潮是多种因素共同作用的结果，包括美国关税政策引发的市场恐慌、基差交易去杠杆化、市场对美国财政状况的担忧以及美元流动性担忧等。本轮美债抛售潮标志着全球金融体系进入了新的不稳定阶段。表面看是对冲基金杠杆交易的溃败，实质暴露了美国“债务驱动增长”模式的根本矛盾。利率上升的部分原因在于市场对美债作为全球首要避险资产的信心下降，这与美元走弱一致。如果这一原因导致美债重新定价，其影响较大，可能迫使美国政府支付更高利息以弥补赤字，并提高企业和家庭的借贷成本。

（一）美债“技术性违约”风险

在财政可持续性压力下，市场开始定价极端情景。第一，债务上限危机。特朗普政府为通过支出法案，可能再次玩弄“债务上限”政治。2025年9月将有2.1万亿美元国债集中到期，若叠加政治僵局，可能重现2013年10月1日至16日期间美国政府停摆引发的美债技术性违约。第二，偿付方式变异。前财长萨默斯提及“发行永续债”或“通胀挂钩债”的可能性，更极端的“海湖庄园协议”称，可能发行零息百年债，实质是债务货币化。第三，主权信用评级下调。穆迪（当前给予AAA）已启动评估，若跟随标普（2011年下调）和惠誉（2023年下调），可能触发全球投资章程的强制抛售。

（二）全球金融秩序的重塑

此次美债市场的猛烈抛售危机正在加速国际货币体系转型。债务上限的提高只是暂时的，2020—2024财年，美国联邦预算支出持续保持在6万亿美元以上，2024财年支出为6.8万亿美元，预算僵局远未结束。国际上呼吁建立一种新的国际储备货币来取代美元，各国央行也进一步推进储备资产多元化。 国际货币基金组织（IMF）数据显示，2025年一季度全球央行黄金购买量同比增长83%，中国已连续18个月增持黄金，在对华贸易的双边结算中，人民币结算所占比例超过美元。区域金融架构不断构建，金砖国家支付系统、上合组织开发银行等机制活跃。中国可继续优化外汇储备结构，增加黄金与非美优质资产，通过金砖国家机制推动国际货币体系改革，未来也要避免激进抛售美债引发市场动荡。（来源：民银研究）